1.如何确定“d0”和“d1”？
^FK-e;J HhB'
^) 【答复】 注意：
o@r~KFIe lJU]sZ9~b （1）“d0”的常见说法有：“上年的股利”、“刚刚发放的股利”、“本年发放的股利”、“当前的每股股利”；
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（2）“d1”的常见说法有：“预计要发放的股利（如预计的本年股利）”、“第一年的股利”、“一年后的股利”；
oMF[<Xf |Q#CQz （3）“d0”和“d1”的本质区别是，与“d0”对应的股利“已经收到”，而与“d1”对应的股利“还未收到”。
3x
E^EXV >F;yfv; 2.这个说法是否正确：计算后续期现金流量现值时，有两种不同的方法，一种方法是以稳定状态的第一年作为后续期第一期；另一种方法是以稳定状态的前一年作为后续期第一期。虽然两种方法计算得出的后续期现金流量现值不同，但是最后计算得出的实体价值或股权价值的结果是完全一致的。
@}A3ie'w iiV '-!3w 【解答】这个说法正确。做题时不必刻意区分，可以根据自己的习惯选择使用，考试时不会因为方法的不同而丢分。举例说明：
WI\h@qSB 7iH%1f 假设甲公司的有关资料预计如下： 单位：万元
-K iI&Q gPy}.g{tH$ 年 度
Q y| 6A@ 2006
*Q,9
[k 2007
[ J43] 2008
42,K8 6Zq7O\
实体现金流量
6Vy4]j dT5 80
3 >G"&T{ 90
F ss@/- 100
ZgL ]ex ag"Nf-o/Y 股权现金流量
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@)nB 60
5OHF=wh 70
0J 1&6b 80
1IZTo!xi !R1OSVFp 加权资本成本
2M?L++
i 10％
4XArpKA 8％
X6EnC5 7 12％
@i@f
@.t Y
j*Y*LB~ 股权资本成本
I
p;;@o&D 14％
'=>l& ; 12％
=
-n 7/ 16％
^
&VN=Y6z (:ij'Zbz j9$kaEf 预计从2009年开始进入稳定状态，现金流量增长率稳定在6％，加权资本成本和权资本成本均保持不变。
(KdP^.7 2p8}6y:}7 要求：计算企业在2005年末的实体价值和股权价值（计算结果取整数）。
r[ RO"Ej" -n`2>L1 答案：（1）计算实体价值
)r:gDd#/X 'Rw*WK 先确定各年的折现系数：
R ;3!?` r*W&SU9Z 2006年的折现系数＝1/（1＋10％）＝0.9091
Y .\<P*iO \Gz
79VW 2007年的折现系数＝1/[（1＋10％）×（1＋8％）]＝2006年的折现系数/（1＋8％）＝0.8418
>I;J!{ 4F?O5&329i 2008年的折现系数＝1/[（1＋10％）×（1＋8％）×（1＋12％）]
0*8uo
W t& GQ= Pkko ＝2007年的折现系数/（1＋12％）＝0.7516
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D 13bQ&\B- 方法1：以2009年作为后续期第一期
E#mpj~{- 1F94e)M)" 后续期现金流量现值＝100×（1＋6％）/（12％－6％）×0.7516＝1327.3（万元）
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2> F bDM;7fFp$ 实体价值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100×0.7516＋100×（1＋6％）/（12％－6％）×0.7516
;v > +D
{s t{Gc, S!]5 ＝1551（万元）
6gJc ?+ Z^ }4b R] 方法2：以2008年作为后续期第一期
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gd DO9_o 9' 后续期现金流量现值＝100/（12％－6％）×0.8418＝103（万元）
PW GN UNc BMovl4*5 实体价值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100/（12％－6％）×0.8418＝1551（万元）
g2W ZW#a) ed4`n!3 （2）计算股权价值
OK=ANQjs( zc%HBZ3p 先确定各年的折现系数：
eAbp5}B G;v3kGn 2006年的折现系数＝1/（1＋14％）＝0.8772
}R2afTn[; k2Z MDU 2007年的折现系数＝1/[（1＋14％）×（1＋12％）]＝2006年的折现系数/（1＋12％）＝0.7832
n% ={!WD
O*+,KKPt 2008年的折现系数＝1/[（1＋14％）×（1＋12％）×（1＋16％）]
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J`-Ro T,fDH!a ＝2007年的折现系数/（1＋16％）＝0.6752
{.D/MdwW; 4+4C0/$Y 方法1：以2009年作为后续期第一期 cpa考试
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1 jK-usn 后续期现金流量现值＝80×（1＋6％）/（16％－6％）×0.6752＝572.57（万元）
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cD-E.E% 股权价值＝60×0.8772＋70×0.7832＋80×0.6752＋572.57＝734（万元）
() %;s2>F z) XI A)i6 方法2：以2008年作为后续期第一期
p )w{}@%r ^D O Q+ 后续期现金流量现值＝80/（16％－6％）×0.7832＝626.56（万元）
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l*O)r ~ U`|+
5 股权价值＝60×0.8772＋70×0.7832＋626.56＝734（万元）
3IDX3cM9 !D Nk!]| 上述计算结果表明两种方法的最后计算结果一致。
LCkaSv/[RB N2e]S8- 下面以实体价值的计算为例从理论上进行推导：
t[Ywp!y[ rEG!A87Zz 方法1中，实体价值
5R /k8UZ $SPA'63AC ＝2006年实体现金流量的现值＋2007年实体现金流量的现值＋2008年实体现金流量的现值＋2009年及以后实体现金流量的现值
+U*:WKdI? ?D S|vCae 方法2中，实体价值
rwvCp_ pN. f`"@7 -N ＝2006年实体现金流量的现值＋2007年实体现金流量的现值＋2008年及以后实体现金流量的现值
#JW~ &;
7=[/J*-m 而：
|FH|l#bu> }ec3qZ@ 2008年实体现金流量的现值＋2009年及以后实体现金流量的现值＝2008年及以后实体现金流量的现值
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E) ,G!mO,DX 所以，两种方法的最后计算结果一定相同。
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(=C h^ =9R6im 推导如下：
8u4Fag Q, pQ yH` 100×0.7516＋100×（1＋6％）/（12％－6％）×0.7516
muKCCWy#
T@\%h8@~] ＝100×0.8418/（1＋12％）＋100×（1＋6％）/（12％－6％）×0.8418/（1＋12％）
nZ8f}R!f: UZb!tO2 ＝100/（12％－6％）×0.8418/（1＋12％）×[（12％－6％）＋（1＋6％）]
qhqqCVrsW L|A.;Gq ＝100/（12％－6％）×[0.8418/（1＋12％）]×（1＋12％）
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vLqccL ＝100/（12％－6％）×0.8418
8$C?j\J|* 4]mAV\1 由此可知：
NG?- dkD ewORb 方法1的实体价值计算公式与方法2的实体价值公式实际上是一致的。股权价值的原理是一样的。
~e#QAaXD#5 3. 如何理解：假设股东投资资本不变，股价最大化与增加股东财富具有同等意义。
!;h`J :dN |]'0z0> 【解答】参见教材537页，权益市场价值－占用权益资本＝权益增加值，由此可知：
zaMKwv}BR ~#y( ]Xec2 权益市场价值＝占用权益资本＋权益增加值
?)L X4GY A~%h*nZc%I 实际上其中的“占用权益资本”就是此处的“股东投资资本”，“权益增加值”就是此处的“增加股东财富”，“权益市场价值”就是此处的“股价”。也就是说：
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]zR1 't <hhjPqY 股价＝股东投资资本＋增加股东财富，由此可知：假设股东投资资本不变，则“股价越大”意味着“增加股东财富”越大，即股价最大化与增加股东财富具有同等意义。
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3E 【点评】第一章新修改的“股东财富最大化”目标的相关内容是与第十七章“影响价值创造的主要因素”的有关内容相呼应的，学习第一章的该部分内容时，要结合第十七章的内容理解，这样很便于掌握。
XL! ^tMk Z2^B.r# 4. “如果经营差异率为正值，借款可以增加股东收益；如果它为负值，借款会减少股东收益”如何理解？
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#^ 【解答】（1）净经营资产利润率＝税后经营利润/净经营资产
8xQjJ ePxwN? 税后利息率＝税后利息/净负债
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H{2j0 n06Jg+ 净经营资产＝净负债＋股东权益
X>kW)c4{b odNHy JS0 净负债＝金融负债－金融资产
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v !77dj 6I 增加借款会导致金融负债增加，导致净经营资产和净负债等额增加，导致税后经营利润和税后利息增加；
+L\bg| ; .Mu]uQUF （2）税后经营利润－税后利息＝净利润，税后经营利润增加－税后利息增加＝净利润增加
<Pg<F[eDM :elTqw>pn （3）如果“净利润增加”大于0，会导致股东收益增加；如果“净利润增加”小于0，会导致股东收益减少；
H!vX # &=`6- J （4）经营差异率＝净经营资产利润率－税后利息率
Fo oa~C" 0D:e P`` （5）如果经营差异率为正值，表明净经营资产利润率大于税后利息率，由此可知：增加借款之后引起的经营利润增加额大于税后利息增加额，所以，“净利润增加”大于0，即会导致净利润增加，会导致股东收益增加；
m?_@.O@] c?XqSK`',Z （6）如果经营差异率为负值，表明净经营资产利润率小于税后利息率，由此可知：增加借款之后引起的经营利润增加额小于税后利息增加额，所以，“净利润增加”小于0，即会导致净利润减少，会导致股东收益减少。
}j6< S-s~ 6 Z7J<0 【点评】学习第二章的改进财务报表分析体系时，要与第十章的相关内容联系起来。在第十章中：投资资本＝净负债＋股东权益＝净经营资产，投资资本回报率＝净经营资产利润率。
%;qDhAu0 F|&=\Q 5.如何理解实体现金流量不包括财务风险，而股权现金流量包括财务风险。
}Asp=<kCc 7$j O3J 【解答】实体现金流量＝股权现金流量＋债权现金流量， 计算实体现金流量时，认为债权人也是投资者，债权人投入的资金与股东投入的资金没有任何差别。对于同一个项目而言，不管筹资方式如何，由于投入的资金总量相同，因此，实体现金流量一定相同，与筹资方式无关。或者说，当债权人现金流量增加时，股权现金流量会等额减少，实体现金流量不变。所以，实体现金流量不包括财务风险，而股权现金流量包括财务风险。
V^ 5Z9! "R9^X3; 【点评】对于该问题，可以结合第十章的内容理解，股权现金流量与实体现金流量的区别，是它需要再扣除与债务相联系的现金流量。（参见教材276页）
@(_f}S gfE #uillSV 6.请从理论上解释随着付息频率的加快，折价发行的债券价值逐渐降低，溢价发行的债券价值逐渐升高；平价发行的债券价值不变。
l5fF.A7TT F}dq~QCzw 【解答】对于分期付息的债券而言，如果“票面实际利率＝必要实际报酬率”，则债券的价值＝债券的面值；其中，票面实际利率＝（1＋票面利率/m）m－1，必要实际报酬率＝（1＋必要报酬率/m）m－1，“m”表示的是每年付息次数，即付息频率。
o dTg.m &j_:VP （1）对于平价发行的债券而言，票面利率＝必要报酬率，因此，票面实际利率＝必要实际报酬率，所以，付息频率的变化不会影响债券价值，债券价值一直等于债券面值；
EaXD Y< ga+Z6|t （2）对于溢价发行的债券而言，票面利率>必要报酬率，因此，票面实际利率>必要实际报酬率，票面实际利率/必要实际报酬率>1，并且，付息频率越高，“票面实际利率/必要实际报酬率”的数值越大，所以，债券价值越来越高于债券面值，债券价值越来越高；
o; N s-= QQIU5 （3）对于折价发行的债券而言，票面利率<必要报酬率，因此，票面实际利率<必要实际报酬率，票面实际利率/必要实际报酬率<1，并且，付息频率越高，“票面实际利率/必要实际报酬率”的数值越小，所以，债券价值越来越低于债券面值，债券价值越来越低。
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