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陈 彬 刘会军 CeTr%j
(深圳证券交易所，广东 深圳 518028) j&A3s{S4A
2011年，中国概念股因财务造假问题遭遇做空潮，引发广泛关注。香橼公司(Citron)和浑水公司(Muddy Waters)作为做空中国概念股的主要机构，在揭露中国概念股财务造假方面十分精准。笔者分析了香橼和浑水做空研究报告后发现，中国概念股所表现出的一些特征与财务造假有极强的正向相关性。 (fa?f tK
这些特征包括：远高于同行业的毛利率;报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致;有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易;可疑的主要股东和管理层股票交易;审计机构名不见经传且信誉不佳;管理层的诚信值得怀疑;更换过会计师事务所或CFO;过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商;复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构;超低价发行股票。 3J
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香橼与浑水闻到“腥味”的突破口 ` l2q G#
自诞生以来，香橼和浑水共做空了23家中国概念股。 t\i1VXtO
针对这23家公司，香橼公司和浑水公司一共发表了39份研究报告，通过对这些研究报告的分析，我们大致可以发现上市公司身上的何种“腥味”吸引了做空者的到来。
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香橼公司和浑水做空中国概念股的理由大致可以分为两类，一类是基于市场理由的做空，另一类则是基于违规理由的做空。 kA__*b}8UK
基于市场理由而针对中国概念股发起的做空比较少见，仅有4家公司，而以此为由做空中国概念股的香橼在这方面并不成功。而香橼的创始人莱福特也承认在预测公司的市场前景方面失手颇多，但令其自豪的是，在揭露公司的财务造假方面从未失手。 @@IA35'tc
除了4家公司外的中国概念股都是被香橼和浑水基于违规理由做空的，而这些违规指控都可归结为“财务造假”。 au|^V^m
香橼和浑水公司尽管在具体的调查手段上有所不同，比如，香橼公司更加依赖对上市公司财务报告等公开信息的分析和对照;而浑水公司由于是律师创立的，较多地采用了暗访、走访客户及经销商等实地调查手段。通过报告可以发现，公司造假的手段各不相同，但是发现造假的突破口却十分相似。 \' Ta8
香橼在其报告中也一再强调，发现公司造假根本不需要多少高深的财务知识，也不需要多大规模的调查，只需要具有常识和一点点的尽职调查。那么，是什么原因帮助做空者锁定猎物呢?那就是将述及的共同特征。 n* Vd<m;w
在剩余的19家基于违规理由而被做空的报告中，可以发现一些反复出现的突破口，而香橼和浑水在很大程度上正是根据这些突破口和进一步的尽职调查，对这些公司的财务报告提出质疑。 #[y<h3f]
涉嫌财务造假的十项特征 s.` d<(X?
香橼和浑水认为那些反复出现的突破口所表现出的特征和财务造假有极强的正相关性。下面就来详细说说这些特征。 (0W}e(D 8
1.远高于同行业的毛利率 v9U(sEDq
有些公司的业绩太好了，好得都不像真的了。香橼的研究报告中反复出现的一个词汇是“too good to be true”。其反复强调的一个逻辑是，在充分竞争的市场中，每家企业只能取得平均的利润率，除非这家企业有足够合理的理由，如先进的技术、行业的领头或垄断地位等。如果理由不够充分，而企业又取得了远高于同行业的毛利率，那么，财务报告存在造假的可能。 pFTlhj)1
厨房小家电生产商德尔集团公布的平均年增长率为400%，毛利率比行业龙头九阳股份还高46%，而九阳股份的规模是其8倍，而且德尔集团几乎没有任何广告和零售终端开销。在淘宝网的厨房小家电生产商“关注度”排名中德尔更位列第51名;在做空披露期间，德尔最多的产品只卖出9件，绝大多数产品的销售量为0，而九阳产品每周的销量高达几千件。这像一个每年增长400%的公司吗? 你还相信它的毛利率比九阳高46%吗？ L\NZ Dkd
新博润(Nasdaq: BORN)宣称其发明的湿法制酒工艺是中国白酒制造业的重大技术革新，因而取得较高的毛利率，但是招股书中列明的2007、2008、2009和2010年前3个月的研发投入却只有8万、12万、20万和15万人民币左右。你相信这是能够带来超高毛利率的重大技术革新吗？ Jv < $AI
中国高速传媒(N a s d a q: C C M E)公布的财报甚至比Focus Media更赚钱。每块屏幕所创造的收入是其他公司的3.5倍，中国高速传媒大约有5.5万到6万块屏幕，华视传媒有12万块。在2010年的第2季度，华视的总收入是3100万美元，而中国高速传媒用不到华视一半的屏幕创造了5300万美元的收入。并且华视的屏幕主要在一线城市，而中国高速传媒的主要在二、三线城市。在g o o g l e和b a i du中搜索户外媒体广告商，也几乎见不到中国高速传媒的任何报道，也没有任何有影响力的分析师关注过该公司，而同行业的巴士在线(Bus-online)、世通华纳(Towona)和华视传媒(VisionChina)则报道广泛。中国高速传媒每投进1元钱，当年便可赚回超过50分，这样的资产回报率“已经超过Google、苹果和微软，而且还是在未引起任何主流媒体注意的情况下悄悄实现的。如果这是真的，那么，这个案例至少值得商学院反复学习100年。” J w d&[
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2.报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致。 0j(jJAE.
工商和税务等部门保存的企业资料是发掘公司财务造假的一座金矿。但是，这些资料存在一定的争议性，存在有些企业可能为了规避或逃避税收等而向这些部门故意隐瞒公司的真实情况。香橼和浑水公司认为工商等部门保存的文件和报给SEC的文件存在些许差异是可以理解的，但是当差距达到一定程度的时候(如90%以上)，对于推断企业的财务造假便具有了实际意义。此外，在有些资料中还夹杂有企业经过会计师事务所审计的财务报告，这些经过审计的报告具有更高的可靠性。值得关注的是，香橼和浑水有时也会调查上市公司前10大客户或代理商的工商登记资料。 nud=uJ"(
以东方纸业为例，其2008年收入被夸大超过27倍。比东方纸业更狠的是多元水务。多元水务公告，其2010年收入为10亿人民币，2009年收入为7.834亿人民币，但多元水务的中国工厂的工商登记资料中的审计报告表明其2009年收入应在330万至560万人民币之间，收入被夸大超过100倍。 ).C!
3.有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易 Rt^<xXX$
大量关联交易的存在使得公司有虚构公司业绩或掏空上市公司的可能，因而其业绩的坚实度和财报的可信度都随之降低。如果一家公司存在未披露的关联交易，其缘由也往往不会是信息披露过失那么简单，背后可能存在更大的问题。 c^O#O
泰诺斯资源的生产设施是从关联方租用的，而公司的第一大客户也是关联方。多元水务2009年向慧元(惠元)研究所支付了2 620万元人民币的咨询费，而公司却未披露该研究所是多元水务董事长在北京用3万元注册的一家个人独资企业。 YM`pNt Q
4.可疑的主要股东和管理层股票交易 6 1W/BU7O
主要股东和重要管理人员的股票交易有时会有暗示意义。公司业绩下滑时，管理层抛售股票不是好兆头;当公司的公开情况显示公司存在重大利好，而主要股东和管理层却积极兜售股票时，更不是好兆头。 .vS6_
美国超导在发布4.5亿美元大额销售合同的当天CEO套现1 100万美元，CTO和其他一些董事也有套现行为。东南融通在上市后的4年内，其主要创立者也是董事长把其所拥有股票的70%，价值超过2.5亿美元，无偿赠送给了朋友和公司职员。公司的解释是钱对董事长已经毫无意义，但董事长却有以不合法手段谋取钱财的经历。
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5.审计机构名不见经传且信誉不佳 y?n 2`l7f
对中国概念股进行财务审计的经常是一些名不见经传的小公司，而这些小公司在中国又无分支机构，不得不将业务委托给中国的一些会计师事务所进行，这就为造假提供了空间。此外，中国的审计主要围绕发票进行，较少进行实际核实，而发票很容易造假。若公司公布的审计报告存在错误，且制作粗陋，则更表明会计师不认真或不称职。 cmhN(==
有许多中国概念股都是因为聘请了信誉不佳的审计公司而引起做空公司的关注，比如中国阀门、绿诺国际和哈尔滨电气都聘用了Frazer Frost作为审计公司，而Frazer Frost曾多次受到SEC的惩罚。 m SzpRa
6.管理层的诚信值得怀疑 =nx:GT3&[
不诚实和不值得信赖的管理人员会使公司的财务报告更宜出现造假的可能性。如果一家上市公司的核心股东或重要管理人员在过去有严重污点或有事实表明其不值得信任，那么，公司财务报告的可信度将随之降低。 liqR#<
银泉科技的核心管理人员一直通过包装“仙股”赚钱。绿诺国际董事长夫妇在绿诺国际完成1亿美元集资的当天，即从公司借款350万美元购置豪宅，而且董事长夫妇和其他管理层、独立董事以及审计事务所之间存在非同寻常的关系。 $-P qs
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7.频繁更换会计师事务所或CFO XcMJD(!
更换会计师事务所或CFO也被视为造假的征兆，尤其是频繁更换或者前后聘请的会计师事务所都名不见经传的时候。此外，与会计师事务所关系过密或聘请不会讲中文的外国人担任CFO也被视为负面特征。 +RV- VrV
绿诺国际3年经历了4任CFO。中国生物4年经历了5任CFO。新泰辉煌的审计机构刚刚更换，并且前后两家事务所都名不见经传。展讯通信CEO和CFO分别于2009年2月和4月离职;2009年10月，新任CFO又离职，在任仅4个月。2009年9月，审计委员会一名委员辞职，2009年9月，其审计机构德勤被更换。 xs!g{~V{
8.过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商 Pzp+I}
财务造假的手段之一就是宣称公司的大部分劳务、业务、销售等采取外包作业，这样将避免使公司面对众多的交易对手，并将公司的具体运作情况尽可能的移出财务报表。 ^Opy6Bqb
嘉汉林业宣称大多数业务都是通过代理商进行，代理方代替采购木材、代理加工、代替出售、代替收款、代替交税，所得再从代收的货款中扣除。中间商代替缴纳增值税和所得税，这样公司就可以操纵收入，而不用出示主要的审计凭证，即增值税发票，留给审计事务所的可审计痕迹很少。 ]<T8ZA_Y;
9.复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构 ie@`S&.8 T
很多公司的结构非常复杂，虽然可能给公司带来税务优势，但是在造成营运上低效率的同时，也方便了财务造假和资产转移。尤其是那些通过不同的国家和地区联结起来的公司，格外值得警惕。 xDJ+BQ<1A
还是嘉汉林业，其海外结构复杂难懂，利用至少20个英属维尔京群岛公司联结起来，这种复杂不透明的结构既非出于税收方面的考虑，对一个合法经营的实体而言也完全没有必要。 @GQ8q]N:<
10. 超低价发行股票 !?o$-+a|
部分公司愿意以看起来过低的价格发行股票，应提防这些公司的实际价值根本不是宣称的那样。 <;cE/W}}
例如，中国新博润宣称在银行有大笔现金，但却以超低价发行股票，显示公司非常缺钱。再如，泰诺斯资源股票交易价格在5美元附近时，设计了复杂的发行策略，以略超过1美元的价格增发。 ZQ~myqx,+L
除以上特征之外，香橼和浑水的报告亦明确指出的可怀疑公司造假的特征还包括：公司高管报酬过低、请求信息披露豁免、公司网站简陋或提供的信息不够充分、财务报表比较粗糙、缴纳的税收和收入不成比例、即刻威胁起诉爆料者等。 vM7v f6
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启示与建议 c~UAr k S
香橼公司和浑水公司做空中国概念股的方法在某些方面对于改进我国监管层对上市公司的监管工作具有一定的启示意义。 5!F\ h'E
一、分行业监管有利于监管人员发现上市公司的财务问题 iv:/g|MBI&
通过分析香橼和浑水公司的研究报告可以发现，许多公司的财务问题都是通过与同行业公司对比的方式发现的，如远高于同行业的毛利率、公司在行业内所处的状况、与同行业公司相比的资产构成，甚至技术状况等。由此，在我国监管层针对上市公司的监管工作中，若按照行业划分上市公司由监管员分行业进行监管，将有利于发现上市公司的财务问题。 pp]_/46nN
二、建立预警指标体系有助于监管人员排查、甄别上市公司的财务问题 wD ],{ y
香橼公司和浑水公司做空中国概念股的经验表明，尽管某些特征的出现并不一定表明上市公司存在财务造假，但是这些特征的确和财务造假存在相当程度的正向关联。上市公司监管工作不能离开监管人员的判断，但是恰当地筛选和运用这些特征，将有助于监管人员梳理、排查和甄别上市公司的财务问题。因此，我国监管层可以考虑在适当的时候，结合评级机构的评级指标、国内外财务造假案例，筛选和甄别出若干风险特征，建立一套预警指标体系。这样一方面可利用这些案例和风险特征对上市公司监管人员进行培训，增强监管员的监管能力；另一方面，对出现多个风险特征的上市公司，可在监管中重点关注或列入重点观察名单，亦可作为对 #)0Tt>d6
上市公司进行分类监管的参考性或辅助性分类依据。
