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农行宏观经济周评：下半年经济“软着陆”可期 [复制链接]

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离线jimson

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只看楼主倒序阅读使用道具 0楼发表于: 2011-08-15

报告摘要：
　　•美国经济数据好于预期，但受主权信用评级下调影响，美国国内经济信心不足。德法等欧洲主要经济体增长减速，通胀缓和。日本工业生产从震后恢复明显，国内消费者信心和物价双双回升。
　　•7月份当月中国实现贸易顺差314.9亿美元，创2009年以来新高。人民币上周加速升值，人民币兑美元创新高，并创造了汇改以来最大周升幅。
　　•上周国家统计局公布7月份经济数据，消费、投资需求增速放缓，工业生产增速更是超预期回落。7月份CPI同比上涨6.5%，创本轮通胀新高，但后期回落概率较大。
　　•从企业存货周期看，三季度末企业将结束原材料和产成品去库存过程，工业生产增速将企稳，国内经济在通胀回落过程中将实现“软着陆”。下半年政策进入观察期，稳健基调将维持不变。
　　上周公布数据显示，美国经济好于预期，但受主权信用评级下调影响，美国国内经济信心不足。德法等欧洲主要经济体增长减速，通胀缓和。日本工业生产从震后恢复明显，消费者信心和物价指数双双回升。中国国家统计局公布7月份经济数据，内需增长放缓，通胀创新高。
　　美国经济数据好于预期，但主权信用评级下调，经济前景不容乐观。美国劳工部上周四公布，美国8月6日当周初请失业金人数降至39.5万人，低于预期值40万人，且比修正后前值下降0.7万人。上周五美国商务部公布数据显示，美国7月份零售销售、核心(剔除汽车)零售销售月率都上升0.5%，均创近四个月以来最大月率涨幅。美国劳工部上周二公布第二季度非农业生产率数据，年化季率初值为-0.3%，高于预估值-0.8%。
　　虽然经济数据好于预期，但美国国内对经济前景仍缺乏信心。从经济主体看，美国商务部上周公布的6 月份批发库存月比上升0.6%，同比上升15.8%，升幅均低于预期；而6月商业库存月率上升0.3%，远低于预期0.5%的水平，表明企业对经济增长势头的看法较为保守。另外，上周五公布的美国8月初密歇根大学消费者信心指数为54.9，低于7月底的63.7，更低于6月底的63.8。与此同时，外需也不容乐观。美国6月进出口双双疲软，月率分别下降0.8%和2.3%。从政策层面看，上周二美联储议息会议表示美国经济复苏较预期显著放慢，首次承诺将0-0.25%的低利率至少保持到2013 年中。稍早前，标准普尔下调美国主权信用评级，美国首次失去AAA 评级，极大地挫伤市场对美国经济的信心，导致上周全球资本市场出现大幅震荡。
　　欧洲经济增长减速，通胀有所缓和。欧盟统计局上周五公布，欧元区6月工业产出月率下滑0.7%，年率上升2.9%，低于市场预期。分国别看，法国经济增长停滞，法国国家统计局（INSEE）上周五公布，法国第二季度GDP 季率持平，低于一季度的0.9%。德国和英国出口下降。德国联邦统计局上周二公布，德国6月份出口月率下降1.2%，至885亿欧元，而进口月升0.3%，至770亿欧元，6月贸易盈余比5月份减少14亿欧元。上周二英国国家统计局公布数据也显示，英国6 月对全球和非欧盟地区商品贸易赤字分别为88.73亿英镑和57.18亿英镑，双双超预期，创2010年12月以来最高水平。
　　伴随经济减速和能源价格回落，欧洲各国物价上涨速度放缓。法国国家统计局（INSEE）上周五公布，法国7月份调和消费者物价指数(HCPI)同比上涨2.1%，低于6月份的2.3%。德国联邦统计局上周三公布的终值数据显示，德国7月CPI终值月增0.4%，年增2.4%，与初值相符。而7月批发物价指数为119.4，月率下降0.6%低。
　　日本工业生产恢复明显，经济信心和物价指数双双回升。日本经济产业省上周五公布，日本6月工业产出修正后较前月上升3.8%。日本内阁府上周四数据显示，日本6月核心机械订单环比超预期增长，达7.7%，远高于5月份的3.0%，显示随着经济从3月强震后逐渐恢复，企业资本支出增加，经济增长加速。日本经济主体的信心指数明显回升，日本内阁府上周公布的7月份家庭消费者信心指数升至37.0，高于6月的35.3，连续第三个月改善；7月经济观察家现况指数升至52.6，连续第四个月改善。与此同时，日本国内物价指数继续上涨，日本央行上周三公布的日本7月国内企业物价指数(CGPI)同比增长2.9%，连续第二个月加快增长速度。日本的出口尚未出现明显改善，日本6月末季调经常帐户盈余年率下降50.2%。
国内方面，人民币加速升值。上周五人民币兑美元汇率中间价为6.3972，创汇改以来新高，并以0.7432%的升幅创造了汇改以来最大周升幅。上周人民币快速升值的直接原因是7月份当月贸易顺差创2009年以来新高。海关总署上周三公布数据显示，7月当月出口和进口同比分别增长20.4%和22.9%，当月贸易顺差314.9亿美元。随着欧美经济增速放缓与人民币加速升值，预计下半年出口高增长态势难以持续。7月份PMI 新出口订单指数已回落至50.45，创年内新低。国内货币信贷持续紧缩，央行8月12日发布，7月新增人民币贷款4926亿元，较上月下降590亿元，显示国内信贷需求出现放缓；M1同比增速继续探底，降至11.6%；M2同比增长14.7%，创下2005年5月以来最低增速。年初以来，人民币对美元汇率已经累计升值3.52%，在通胀可能高位回落、美债危机前景未明等背景下，今后几个月汇率政策走向值得关注。
　　上周二国家统计局公布的7 月份宏观经济数据显示，国内需求增速放缓，工业生产增速更是超预期回落，CPI创出本轮通胀新高。综合研判各经济变量内在关联和企业去库存周期的基本特征，我们认为，中国经济下半年“硬着陆”风险不大，而是呈现通胀逐步回落、经济增速平稳放缓的“软着陆”态势。
从需求面看，消费和投资增速放缓。先看消费需求，7月份社会消费品零售总额为14408亿元，同比增长17.2%，比6月份回落0.5个百分点。消费增速放缓主要由于耐用品消费市场表现低迷。7月份限额以上汽车和家用电器零售额同比仅增长11.9%和18.9%，比6月份分别下降4个百分点和5个百分点。中国汽车工业协会上周三公布，7月份汽车生产130.6万辆，环比下降6.96%。汽车供给减少预示短期汽车消费难有明显起色。
再看投资需求，1-7月份，固定资产投资（不含农户）152420亿元，同比增长25.4%，比1-6月份回落0.2个百分点。在紧缩背景下，三大因素支撑投资没有出现大幅度下滑：一是房地产投资依然保持较快增长。1-7月份，全国房地产开发投资31873亿元，同比增长33.6%，高于投资平均增速8.2个百分点。住建部上周公布，今年1-7月份，全国城镇保障性住房和棚户区改造住房已开工建设721.8万套，开工率72%（不含西藏自治区），而1-5月份保障房开工率还不足34%。这显示，保障房建设进度加快可能是支撑7 月房地产投资快速增长的重要原因。二是民间投资加速。1-7月份累计民间投资8.87万亿，同比增长34.13%，比6月份加快0.42个百分点。三是装备制造业持续高景气。1-7月份通用设备制造业、通讯电子设备制造业、电气设备及器材制造业投资增速分别为31.3%、45.2%和56%，显示出良好的发展态势。
　　从供给面看，工业生产增速回落超预期。7月份，规模以上工业增加值同比增长14.0%，比6月份回落1.1个百分点，低于市场预期。从环比数据看，7月份规模以上工业增加值增长0.9%，低于6月份的1.44%，创下今年前7个月环比增速的最低水平。我们认为，工业生产增速出现较大幅度回落，一方面受消费和投资增速双双放缓影响。内需动力不足导致工业增速放缓，其中7月份轻、重工业增速均回落1.1个百分点。另一方面，节能减排等调控措施对工业生产也造成一定负面冲击。作为主要的高耗能行业，水泥和十种有色金属7月产量同比分别增长16.8%和9.8%，比上月回落3.1个百分点和4.4个百分点。7月份发电量4252亿千瓦时，同比增长13.2，比上月回落3个百分点。
伴随国内需求和工业生产双双减速，通货膨胀基本见顶，预计今后将逐步回落。7月份CPI同比上涨6.5%，其中食品价格上涨14.8%；CPI环比上涨0.5%，食品价格上涨1.2%。7月PPI与上月持平，同比上涨7.5%，工业生产者购进价格环比上涨0.1%，同比上涨11%。虽然7月份CPI创本轮通胀新高，但我们认为通胀已触及阶段高点，主要基于以下三点判断：一是经济增速放缓。７月份投资消费增速放缓以及工业生产减速都有利于物价水平回落。二是食品价格回落。食品价格是影响CPI走势的关键。商务部公布数据显示，截至7月29日当周食用农产品价格环比下降0.2%，为七周以来首次下降，整个7月份该指数涨幅持续回落。三是输入型通胀缓解。4月份国际大宗商品价格见顶，以历史滞后三个月对非食品价格传导影响时滞分析，7月份以后非食品价格上涨压力有望缓解，再考虑到近期国际大宗商品价格特别是油价的回落，近期非食品物价上涨压力阶段性缓解可期。综上，我们认为７月份CPI基本见顶，下半年将逐步回落。当然，考虑到一些食品企业在8月份宣布涨价以及美联储QE3预期增强等因素，8月份CPI还是存在再次冲高的一定可能。
　　虽然通胀基本见顶，但当前市场关注焦点则是，在货币信贷紧缩背景下，工业生产下半年是否会持续7月份的回落幅度，导致经济出现“硬着陆”？从企业存货周期调整角度分析，我们认为工业生产在三季度末实现企稳的概率很大，进而可以保证经济实现“软着陆”。
　　在经济学中，存货是指厂商持有的制成品、在制品以及原材料，而存货投资则是指期末存货价值与期初存货价值的差额。企业合意的存货水平取决于销售预期及存货储备成本。在经济上行阶段，商品销售旺盛，企业对未来销售前景乐观并增加制成品存货；反之则相反。因此存货投资具有明显的“顺周期”特征，其几乎可以作为工业生产和宏观经济波动的同步指标。
从存货角度解读，7月份工业生产放缓与企业去库存高度相关。6月末数据显示，我国工业企业产成品资金占用同比增长21.74%,处于历史较高水平，企业具备较强的去库存动机。从7月份PMI数据看，产成品PMI值为49.2%，比上月降低1.8个百分点，而原材料库存PMI 值为47.6%，更是创今年以来新低，表明始自今年5月的去库存周期仍在持续。研究表明，正常情况下企业生产所需原材料数量较为固定，但是，当原材料价格出现大起大落时，企业会从资产配置而非满足既定生产规模需要的角度增加或减少原材料存货。7月份原材料PMI 创新低与通胀创新高息息相关。我们预计，伴随着通胀基本见顶，原材料价格回落，企业削减原材料库存的动力减弱，企业在两个月内将结束本轮原材料去库存周期。中国PMI历史数据显示，原材料库存调整一般先于产成品库存和工业生产1-2个月，因此产成品去库存也将于三季度末结束，与此同时工业生产也将实现企稳。
　　当然，从存货周期研判经济走势仅是一个解读视角。结合7月份PMI新订单指数回升、国内投资动力依然较为充足，三季度末国内经济应该能实现通胀回落、工业生产企稳的“软着陆”预期。在实体经济“软着陆”态势确认之前，考虑到当前异常复杂的国际经济金融形势，中国的货币信贷政策将进入观察期，稳健基调在短期内不会调整。