一、引言 &<,SV^w ag
Brander和Lewis（1986）利用Jensen和Meckling（1976）提出的“有限责任效应”（limitedliabilityeffect）的基本思想建立了一个两步博弈模型分析债务水平对企业产出战略的影响，这一开创性研究将企业财务决策与市场竞争联系起来，使企业融资行为与产品市场活动构成一个有机整体，成为研究资本结构与产品市场竞争关系的新起点，引发了后来的一系列研究。Brander和Lewis研究发现企业增加债务融资导致更大的产出，迫使竞争对手缩减产量，结果增加了自己的利润和市场份额。这是股东与债权人之间存在冲突所造成的，债务契约使得股东有动力进行次优投资，也就是说这种投资并不利于企业总价值最大化，却利于股东价值最大化。原因就在于，如果投资成功，产生了很好的收益并且超过了债务的账面价值，那么股东就获取超过的那部分收益。但是，如果投资失败，由于债务的有限责任，债权人将承担一切后果，股东最大的损失是收益为零。由于债务契约的这种性质，使得追求自身价值最大化的股东有动力利用借得的全部资金投资于高风险的项目以期获取巨额回报。Maksi movic（1988）以及Rotemberg和Scharfstein（1990）也都推论出，无论是在企业层面上，还是在产业层面上，增加负债将导致更大的产出数量。这意味着财务杠杆有助于企业加强竞争地位，企业会乐此不疲，结果会扩大产业的总产出，对增进社会福利有利。 |3}5:k
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为了检验这个理论，很多学者（Opler和Titman，1994；Phillips，1995；Chevalier，1995）进行了实证研究，然而，绝大部分实证研究的结果刚好相反：高财务杠杆的企业并不都采取激进的产出战略，而是在扩大产出时十分谨慎地举债，财务杠杆越高，企业在决定扩大产出时越慎重。也就是说，Brander等人建立的财务杠杆与产业关系的模型与实际情况存在矛盾。 X8/T
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我们试图通过考察财务危机成本（financialdistresscost）对企业资本结构决策的重要影响来解释这一矛盾。大量的理论和实证研究均表明：财务危机能够影响公司的绩效，发生财务危机是有成本的。财务危机发生的可能性是影响资本结构决策的一个非常重要的因素。本文首先阐述财务危机成本的重要内涵，分析不同企业竞争状况及业绩对财务危机成本的间接作用，分析企业规模、产业集中度、产品专业性、R＆D支出、行业前景等因素对企业融资行为的影响，探讨企业基于产业因素的财务决策。我国很多企业在确定自己的财务策略时不顾及产业的状况，或过度负债，或完全不负债，导致经济运行效率下降。两种倾向都需要经济理论的深入阐释。 4%
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