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市场前行监管后移迎接上市公司并购潮 [复制链接]

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只看楼主倒序阅读使用道具 0楼发表于: 2013-11-26

　　近两年来，中国上市公司的市场化并购，无论是交易数量还是交易规模，都得到了空前发展。特别是2013年以来，新兴行业产生的并购交易数量呈井喷之势。以游戏行业为例，2013年前三季度A股共有18家上市公司发起20次有关网游的并购，其中12次为手游，涉及并购金额188.39亿元，收购标的的平均PE估值约15倍。11月9日，梅花伞作价38.67亿元收购游族信息100%股权，更是创今年同类可比交易金额之最。上市公司并购市场的井喷发展，既是中国经济发展到一定阶段内在产业结构调整的需要，也是监管层积极引导并购交易市场化的显著成果。
　　并购急速升温成为2013年中国资本市场上舆论焦点之一，给A股市场带来一抹亮彩。细心留意，这些新兴行业的并购交易中都能找到类似的关键词：轻资产、高成长、蛇吞象等。我们也看到，无论是交易主体的确认、交易对象的选择还是交易价格的确定，都日渐呈现市场化的特征，这一点对于我国方兴未艾的产业并购来说尤为重要，需要资本市场的参与各方积极推进与悉心呵护。
　　当然，伴随这些交易出现的，还有股价炒作、估值虚高等各种质疑声，折射出繁荣景象背后的市场隐忧。这些质疑和担忧当然更多蕴含着业界对中国并购市场长远健康发展的关心与寄望，但在质疑和担忧之外，究竟应该如何客观审视并购市场健康发展的本质？仔细梳理市场上各种质疑声音，大致聚焦在上市公司的并购动机以及并购估值两个方面，其中更以并购估值虚高为甚。市场普遍担心的是在各种利益的博弈下，上市公司会否头脑发热，造成所并购资产作价虚高，使得这轮并购热浪演变成为上市公司的烧钱游戏。毕竟并购过后的各种成本，最终还是由广大股民来买单。
　　数据说话：
　　见仁见智的估值高低
　　我们统计了A股市场近两年三大标志性新兴行业（互联网行业、影视传媒行业及游戏行业）的并购情况。数据显示自2012年以来，三大行业共发生39笔交易金额在1亿元人民币以上的并购交易，影视传媒行业并购交易数量最多为21笔，游戏行业次之为14笔，纯互联网行业最少为4笔。
　　就标的估值而言，游戏行业标的估值最高，其所对应的静态市盈率均值达到44.45倍，市净率均值达到27.86倍，市销率均值达到14.68倍。互联网并购标的在三大行业中处于较低水平，但其静态市盈率均值亦达到17.66倍。而另一方面，2013年11月中旬A股市场整体静态市盈率约为13.58倍，市净率约为1.70倍，市销率约为1.08倍。单从数据比较看来，三大行业并购标的估值确实存在较高溢价，但A股市场整体估值包含不同行业上市公司数据，大盘的估值情况只可作为中值参考，既不能忽略，也不能因此而将所有新兴行业“被平均”。
　　国外市场对于这些新兴行业的估值又如何呢？我们统计了欧美市场近两年三大行业的并购情况。据Capital IQ数据显示，2012年以来欧美市场三大行业共发生47笔交易金额在2000万美元以上的并购交易。
　　不妨以国内市场最为看重的P/E（市盈率）估值指标为基准进行比较，结论似乎是：国内游戏行业并购案例的估值水平与欧美市场较为接近；国内互联网行业并购案例的估值水平大幅低于欧美市场；国内影视传媒行业并购案例的估值水平略高于欧美市场。然而，国内通行的P/E（市盈率）指标，在对新兴行业进行估值时是否普遍适用并显著有效呢？美国资本市场研究人士丹尼尔·霍姆（Daniel Hom）对近期美国市场的上市案研究发现，高达73%的科技类公司在上市时仍是亏损的，而在20世纪90年代的互联网泡沫时期新上市公司中只有34%的企业亏损，进而他发现现在的资本市场对上市科技类公司更加看重其收入而并非利润，这和20世纪90年代互联网泡沫时期有着明显区别。从这个角度看来，对于这些比例上占绝大多数的、上市时仍处于亏损状态的新兴科技类上市企业而言，P/E（市盈率）估值方式将完全失灵，而轻资产特性导致P/B（市净率）估值方式也并不稳定可靠，取而代之并相对有效的则是P/S（市销率）估值指标。
　　估值背后：
　　建立定价博弈的合理机制
　　从前述分析看来，单纯依赖A股范畴的部分数据指标作为估值高低的评判标准，似乎有失偏颇，值得进一步探求估值的本质，把握住对估值本源的认识。所谓估值，就是资产的定价，跟商品市场无异，决定价格本身的自然是买卖双方的供需博弈。既然是博弈的结果，那就是一方愿买一方愿卖，商量好的定价缘何成了矛盾的焦点？我们认为，矛盾主要起源于两方面：一是目前国内A股并购市场不尽合理的定价机制，这是导致市场质疑的表象；二是中小股东保护机制的不完善往往导致大股东恶意侵占中小股东的利益，这是业界最为担心的实质性问题。
　　在发达资本市场，估值一般由投资银行完成，监管机构本身并不干预估值本身，因此估值方法较为自由，不同行业又有贴合行业特性的估值方法，而且由于资本市场上的交易发达，有大量的可比交易可供参考，因此只要估值得到交易双方的认可，就总是有其内在的逻辑合理性。与此同时，严格且完善的董事会问责制度切实保障了中小股东的利益，大股东、董事会或管理层轻易不敢去侵占中小股东利益，否则在并购之后将面临旷日持久的诉讼，严重影响其日常运营和股价表现。因此大股东、董事会或管理层在与并购对象的谈判过程中将估值虚假抬高或者蓄意做低的可能性较小。
　　最近比较知名的案例是，今年5月惠普董事会遭到中小股东起诉其在2011年收购Autonomy时，明知标的公司存在各种问题，仍旧付出了110亿美元的估值，而收购后的15个月连续冲销了88亿美元的无形资产。对此董事会坚称在报价过程中依赖了卖方给出的报表数据，目前双方争执不下，最高罚金可能达到10亿美金，而这些处罚一旦宣判对上市公司将造成更大影响。
　　反观国内A股市场，首先面临角色错位问题，估值过分依赖于评估师给出的评估报告，这就决定了评估师往往会根据客户谈判拍定的估价结果进行数据倒算，而投资银行在估值建议中所能起到的作用也就十分有限。
　　当前的监管规则对于资产评估及交易作价存在许多非市场化的约束规则，譬如，国有上市公司股权转让明确规定不得低于前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值的90%；上市公司重大资产重组中上市公司发行股份价格不得低于前20日均价；标的资产一般不接受市场法评估，且在以收益法评估的前提下，即使是无关联的资产出售方也必须进行盈利补偿等等，这些约束往往捆绑了专业中介机构的手脚，因此得出的评估结果也就很难经得起仔细推敲。
　　近几年，特别是2012年以来，国内发行股份购买资产的行政许可类项目中，无关联的市场化并购项目越来越多，市场化特点日趋明显。由于在定价机制中存在着前述束缚，前述三大行业收购案例中标的资产的估值，显然是在紧盯同行业上市公司二级市场股价估值，即被并购标的资产的估值泡沫主要是由于并购方上市公司的二级市场估值泡沫所催生。从客观角度去理解，这种标的资产的估值高企，其实也是市场化博弈最终形成的理性选择，不能简单地断定高低或认定黑箱或内幕的存在。
　　不同的细分行业、不同的产品生命周期、不同的增长预期等等，估值水平差异天然就很大，不能仅靠孤立的几项指标就判定估值过高或过低。市场化并购的交易对价是谈判的结果，最终还要取决于买卖双方，因此，摒弃监管中的非市场化约束、建立定价背后的充分博弈机制才是重点，简单评判估值高低并不具有先验价值。当然，在完善市场博弈机制的同时，也务必加快实现对股东尤其是中小股东利益的保护机制。
　　监管之手：
　　正本清源，无形胜有形
　　在以自由经济著称的美国，20世纪30年代，为应对灾难深重的经济危机，加大了政府干预的力度与范围，创立了一批新的政府监管机构如SEC（美国证监会）等。独立监管机构的壮大标志着美国从消极的“夜警政府（Police State）”转变为积极的“监管型（Regulatory State）”。SEC非常核心的一个职能，就是负责对美国境内上市公司的并购重组进行监管，而日常监管的重中之重即为审查并购重组方案信息披露的充分性，SEC从来不对任何并购交易进行实质性审核，通常只是SEC对某一并购交易的信息披露是否充分发表看法，而且通常不直接对某项信息披露正确与否作出判断，只阐述SEC认为在此种情况下应该如何正确地披露信息。
　　而在美国总的并购监管体系内，SEC对上市公司并购重组的监管其实也只占很小一部分，在SEC之外还有其他完善的市场监督和监管配套体制。美国各州都有强有力的对并购的实质性监管，除了有较强的民间维权法律诉讼渠道外，还有一系列监督和监管渠道，包括并购方面专业的法庭审判官、律师行业处理并购的行规、证券交易所监管、公司控股股东的诚信责任约束机制，以及投行等中介机构的归位尽责约束机制等。正是通过上述综合的并购监管体系，美国资本市场得以形成较为完善的投资者保护机制。
　　面对当前部分新兴行业市场化并购中出现的高估值现象，市场上也存在一些呼吁，希望监管层对并购交易中的估值进行干预，甚至考虑设置一定的数量指标上限加以约束。我们认为，在整个股票市场估值泡沫的系统性问题没有得到妥善解决的背景下，单方面干预并购标的的估值可能落入“头痛医头”式监管理念倒退的怪圈。而设置一定的数量指标的做法则更不足取，这一点在之前历次新股发行体制改革中监管层尝试进行数量化调控的努力中已得到过应验，由于股票市场的易变性和行业细分的复杂度，监管层在数量标准的划分上首先就可能饱受市场质疑。更为重要的是一旦出现市场偏离或是风险事故，投资者往往会将数量标准的设定视同背书行为因而归咎于监管层，让监管层担负了本来不应担负的指责甚至指控。
　　面对市场化并购浪潮，破除监管之惑的现实可行措施，应当是监管适度后退，摒弃非市场化规则约束，并放松非市场化手段管制，市场才有可能大步向前。结合新股发行体制改革解决整个市场估值泡沫系统性问题，让并购买卖双方的估值定价变成一种纯粹市场化博弈，还原市场化并购的本质。在此理念指导下，监管应将重点落在事前预防，如强化信息披露、完善分类表决等；事中监控如内幕交易核查、审核进程公开等；事后惩罚，如完善侵权责任追究、中介机构分道制评级等方面，维护好资本市场“无形的手”。如此方能正本清源，奠定市场化并购长期稳定、持续发展的基石，终将迎来市场化并购的大时代。（作者为中信证券并购部负责人）
　　来源：中国证券报