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【提要】2007 年4 月，美国的房地产金融市场爆发了次级债危机并迅速波及全球金融市场，导致了如今的全球金融危机。此次危机曾经导致我国各界人士对信贷资产证券化的怀疑和拒绝，但在今天，越来越多的人士肯定了信贷资产证券化这种金融创新，提倡谨慎使用。本文回顾了我国自2005年以来的两次证券化试点，并在此基础上分析了资产证券化的优劣，指出资产证券化是金融市场发展的必经之路。
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r,+GX 【关键词】信贷资产证券化；流动性；资本充足率；风险 5}he)2*uD {aYCrk1 资产证券化产生于上世纪70年代的美国，由于华尔街的银行家们预估到二战后的“婴儿潮”们达到了购房年龄而必将产生对房产的大量需求，创设出此种模式，并随之在美国蓬勃发展，初期10年里在美国产生了积极的正效应，使900多万的美国人拥有了自己的住房，华尔街的银行也因此获得了巨额的利润。我国也于2005年开始试点。但随着经济背景的变化，资产证券化的风险暴露出来，产生了今天的全球金融危机，很多人将罪责归咎于它，其实有失片面。 &J}w_BFww 一、定义 6^v HFJ$ 信贷资产证券化也就是狭义概念上的资产证券化，是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。按照被证券化资产种类的不同，它分为住房抵押贷款支持的证券化（MBS）和资产支持的证券化（ABS）两种。资产证券化是近年来世界金融领域的最重大创新之一。 >
@n?W" 概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的载体 (SPV) ，或者由 SPV 主动购买可证券化的资产，然后 SPV 将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。 )+v' @ ]r 目前，根据监管方的不同，形成了以证监会为主导的专项资产管理计划企业资产证券化模式(简称证监会模式)和以央行、银监会为主导的信贷资产证券化模式(简称银监会模式)。从2005年试点以来，央行、银监会在联合其他监管部门逐步推出信贷资产证券化配套规范的同时，不断推进证券化业务的开展，目前已进人试点的第二阶段。截到2008年l月底，监管者共批准11单证券化业务，发行了35只ABS，总计413.4亿元，其中优先级24只，总计68.19亿元，主要利用银行间债券市场的交易系统进行发行和交易。目前，银监会模式是国内证券化市场最活跃的部分。 `ILO]+`5 \
0aa0= 二、我国信贷资产证券化的发展轨迹 QP1 bm]QYA 1、第一次试点 (g#,AX 2005年3月21日，建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点。当年底，两家银行分别以“优质公司贷款”和“个人住房抵押贷款”作为基础资产发行了总额为71.96亿元的资产支持证券（ABS）。次年4月，开行又以“优质公司贷款”为基础资产发行了57.3亿的证券化产品，至此累计共129.26亿元。在央行和银监会主导下，陆续出台了下列试点法规： _]~=
Kjp 表1 第一次试点出台的相关法规 7) y9% -} 这些法规确立了以信贷资产为融资基础，由信托公司组建信托型SPV，在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。 _6 ,
T b] 2006年4月，央行与银监会共同向国务院提交了《关于信贷资产证券化情况总结》，肯定了一年以来试点取得的成绩，也指出了试点过程中暴露出的许多问题，作为今后实践的经验教训。 84uHK)h<% 对于第一次试点，我国政府有关部门负责人表示，试点以来，银行间市场资产证券化交易系统运行平稳，已能够进行更大规模的资产支持证券的发行交易。同时，试点取得的成功经验为未来的证券化业务发展提供了可借鉴的模式和操作平台。两家试点银行形成了符合国际惯例的交易结构，监管层也制定了包括试点管理办法、机构准入、会计准则等相关法律法规，并且争取到了国家的试点税收优惠政策。 P-c<[DSM'I 2、第二次试点 fR6. :7& 第一次试点取得了阶段性成果，为进一步总结积累经验，改进和完善制度，2007年4月，国务院批准同意扩大信贷资产证券化试点工作，要求在试点过程中始终加强制度建设和风险防范。各相关部门也针对试点过程中暴露出来的问题，认真研究扩大合格机构投资者范围，加强基础资产池信息披露，规范引导信用评级机构评级行为等制度措施，确保扩大试点工作顺利进行。此次试点发起机构包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、资产管理公司和汽车金融公司等金融机构，证券化的资产已由简单的信贷资产和住房抵押贷款扩大到不良贷款和其他资产。至08年底共发行412.87亿元，如果加上几家资产公司和上海通用公司的不良资产证券和个人汽车抵押贷款支持证券，总市值已逾600亿。如下表：表2 第二次试点发行的证券化产品 P e\AH 至08年第二次试点结束，相关部门有发布了如下一些法律法规：表3 第二次试点期间发布的相关法规 E_[)z%& n2 07年9月，为解决产品流动性差问题，央行发布了《关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的公告》，允许资产支持证券做质押式回购交易，发挥其应有的质押融资功能。此外，银监会还要求试点银行证券化资产以好的和比较好的资产为主。 LXm5f; 然而，到了2008年，随着金融危机的全面爆发，由于主要的原因是美国的次级债过度证券化，人们很容易将罪责归咎于资产证券化，因此直至今年6月，都还没有再发行证券化产品的消息传出，可见银行和企业界对此变得更加谨慎了。更深层次的原因是因为目前央行并未因金融危机而收紧流动性，另外也是因为发行方无法确定是否还能在此时找到合适的投资者。 X}/{90UD 今年6月，工行的行长杨凯生曾表示：“虽然金融危机继续蔓延，但我国继续推进金融改革和加快金融创新的决心不能动摇，特别是银行信贷资产证券化不应停止。”至9月，央行也有人士表示，通过调研发现，金融机构和企业对资产证券化有巨大的需求，市场前景非常广阔。并建议在总结经验和完善制度的基础上将证券化转变为常态业务。银监会也有高层人士透露资产证券化正在总结报告阶段，希望能更加稳妥地发展，否认了“资产证券化业务停滞”的说法，表示是要多听听各方面的意见，最后再定。 <r{M(yZ?@ 这表明了我国银行高层对此的态度，说明银行信贷资产证券化还会继续在我国发展下去，只是监管者会对此要求更高，更加谨慎。 I,:R~^qJ8v *XCid_{( 三、美国人的教训 NPL(5 @ 我们先看看美国人是如何将资产证券化滥用的。 SREe,
e\ 美国的次级抵押贷款(Sub-Prime Mortgage)是放贷机构向信用额度较低或经济情况较差的家庭和个人发放的住房抵押贷款。许多借贷者不需要任何抵押和收入证明就能进行贷款。在美国，它的规模比美国国债市场规模还要大。 `a!:-.:v 由于将次级抵押贷款证券化能有效地分散风险并降低风险累积的可能性，还能为投资者带来大量收益，因而吸引了以华尔街为首的大批投资者。他们受利益的驱逐，不顾房地产市场降温可能带来的巨大风险和恶劣的影响，大力推动次级债的发展。同时，美联储的长期低利率政策在前，连续17次加息在后，使那些通过浮动利率贷款购房的客户无法偿还不断增加的贷款利息，从而违约率不断上升。另外，美联储在2003年底已注意到了信贷标准被降低，评级机构当时也对此表示担忧的情况下，联储领导层仍似乎鼓励使用可调整利率的住房抵押贷款。也正是这类贷款如今坏账累累，形成了此轮金融动荡的根源。从投资者角度来说，次贷产品作为衍生品，链条过长，基本面容易被忽略，投资风险因此被放大。在房屋市场火爆时，这种被层层衍生成不同投资者所能接受的投资品种为银行带来了高额利息收入，使得金融机构对房贷衍生品趋之若鹜。但房地产市场一旦进入下滑周期，则违约涌现，危机爆发。许多投资者当初被巨大的利益所蒙蔽，如今悔之晚矣。 yz CQ 因此我们知道，是由于对利益的驱逐，使那些平日里精于计算风险和收益的投资银行家们敢于冒着巨大的风险而大力发放次级贷款，使他们忽略了利率可能提高，资金链条可能断裂，那时将发生灾难。最初市场和经济的繁荣使几乎所有投资者天真的以为繁荣会一直持续，而一旦经济状况改变，所有人都措手不及。不景气的经济加上人们的悲观预期，两重因素形成的马太效应造成恶性循环，使得危机加剧。美国人曾经的错误是我们的明鉴，它告诫我们在利用证券化这个工具的时候万不可一味追求利益，忽略其风险，这只会给自己带来巨大的灾难。 .[ 1" 3!T kYVn4Wq 四、我国的现实状况 9b/7~w . 从我国银行自身的情况来看，无论是理论界还是实务界，对于实施资产证券化，普遍都持有支持观点，只是政府一直强调要更加谨慎。在实践中，各银行对于证券化的需求甚至还可以说是相当迫切的。原因如下： oB m^RHTZ ①“短存长贷”的矛盾和流动性要求。贷款机构的资产多为中长期资产，期限普遍在10 年以上，而其负债却往往是短期负债，期限多在5-10 年以下，这就要求银行等贷款机构对自身资产和负债的久期尽可能匹配，否则将可能导致流动性不足，并且在利率波动幅度较大的经济周期内面临着较高的利率风险。 > Y h7By 而信贷资产的证券化则提供了这样一个途径。银行等贷款机构可以将贷款资产从表中分离，并依照期限、风险及收益等要素转卖给金融中介机构。中介机构则以贷款资产未来可获得的利息及本金的现金流为基础将其打包整合成为抵押贷款证券，最终在二级市场上销售。资产证券化可以帮助银行等贷款机构从账面上降低其资产久期，将长期资产转化为现金，极大的提高了流动性。 pnvHh0ck_ ②资本充足率的需要。自去年以来，我国货币政策一直较为宽松，银行贷款增长非常快，这直接导致了银行资本充足率的明显下降。例如很多银行上市的时候资本充足率达到13%或14%，可现在已经明显达不到这个水平了。如果这样再过两三年，真正进入所谓后危机时代，资本充足率则很可能会不够，这时就将出现系统性的风险。而如果这么多上市银行同时向资本市场伸手，增资扩股配股，中国资本市场是无法承受的。如果不增资不配股，不增发，就只能是发行次级债了。 99\;jz7 从证券化业务本身的功能上看，它从根本上改变了银行传统“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能。银行可以有效改善资本充足率，提高信贷资产的流动性，优化信贷资产结构，降低客户集中度，起到分散信贷资产风险，并扩大中间业务收入的作用，同时，借助证券化带来的外部约束，还能提高商业银行的贷款管理水平和贷款质量。因而对于金融机构来说，资产证券化是一种防御、转移银行系统集中风险的极为重要的融资避险手段，还有助于提高银行的资本充足率。 0x-58i0 目前，我国的资产证券化业务只处于初期阶段，和上世纪70年代的美国一样，还存在许多的问题。例如，我国目前相关的法律法规都还处于部门规章层次，法律位阶不高，操作性不强，和国外相比还欠缺很多具体的规范和规定；资产证券化市场的流动性还非常不足，这会带来非常深远的影响；我国的信用评级机构也缺乏经验和认识，技术和方法都处于初级阶段，报告的水平不高，难以信服投资者；信息披露还十分不足，资产证券化的“信息”本质要求我们必须解决其信息不对称问题，加强信息的收集与披露，与其配套的信息环境的建设也是我们义不容辞的责任；我国的投资者群体还需要经过相当时间的培育，才能对资产证券化产品加深理解和认识，更好的利用这个金融工具，创造收益，规避风险。 Zy>iaG9} 存在的问题还有很多，每一个问题都存在非常深层次的原因，并可能造成非常难以解决的困难。而且这些问题之间可能还会互相影响和制约，从而使困难变得更加复杂。困难的存在是告诉我们需要更加用心的关注资产证券化问题，笔者也将对此问题继续关注下去。 \GR M,
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