消费是平稳的,出口很大程度上是外生的,则投资可能是未来导致经济超预期的关键,6月份投资增速下跌,是个短期波动还是一个趋势开始?这是我们研究的起点。我们的研究集中于两个问题:第一,信贷在收紧,投资所需的“钱”源于何处?第二,需求在放缓,投资持续高增长的动力何在?从“钱”方面看,信贷对投资资金来源的直接影响下降。包括直接融资在内非信贷渠道拓宽,2009-2010年超额信贷投放产生的约4.6万亿的资金沉淀,支撑了前期的投资高增长。但是资金来源正变得越来越紧张,应付账款增速达到历史高位,固定资产投资增速和资金来源增速持续偏离。 (XTG8W sN
从需求方面看,只有私营企业投资对需求变化敏感,而私营企业投资增速处于一个长期下行趋势,在短期反弹后6月份开始下降。跟随后面的制造业投资,其对需求反应显得迟钝,制造业投资增速反弹可以看成是向历史正常水平的回归,我们预期反弹不可持续。 ; nfdGB
房地产投资对需求和价格都不敏感,有充分证据表明,其对资金面敏感,最敏感的部分是“定金、预收款和个人按揭贷款”,如果调控继续,严格房地产开发信贷、房地产限购和差别信贷政策将最终把房地产投资增速拉下来。 I9A~Ye
5O&
从政策方面看,包括中央项目投资、国有企业投资和基建投资在内的政策性较强的投资都大幅下滑。 n` _{9R
因此,固定资产投资将延续6月份开始的下降势头。资金是导致中国投资增速波动的最重要因素。最大归属类型——地方项目投资,最大的所有制类型——有限责任公司投资,最大的行业类型——房地产投资,其投资增速都对政策和需求变化不敏感,但都屈从于资金面变化。如果紧缩政策持续,资金面紧张将迫使这些投资增速下降。 6Gl J>r+n
我们的报告还有几个新的发现:第一,2009-2010年信贷大跃进产生了大约4.6万亿的信贷沉淀,这意味着资金面还有潜力可挖。因此,经济增长不会突然失速,同时这也可以成为政策继续保持紧缩的理由。 8Al{+gx@?
第二,制造业投资增速反弹并不能说明新周期的到来。结合历史情况看,它对需求变化并不敏感,当前增速反弹可以看成是向历史正常水平回归。 ;+R&}[9,A)
第三,2008年的经济增长断崖式下降并不是固定资产投资下滑所致,而是去库存和出口。以此看来,我们前期强调的库存调整问题依然值得重视。
