一、引言 `J$7X
现代公司财务理论起始于1958年FrancoModiglianiandMertonMiller所发表的著名的MM理论。其主要内容是:在完美、有效的市场和完全套利的假设下,公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价值。它已经成为现代公司财务研究的出发点,近半个世纪以来,大量的相关理论研究都是围绕着放松MM理论的种种严格的假定上来进行的。学者们逐步考虑了税收、破产成本,信息的非对称等因素,发展了权衡理论、非对称信息理论、公司治理理论等著名的理论流派,但是几乎所有的分析仍然是以半强式有效市场为假设的。
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范式。行为公司财务是公司财务理论和行为金融理论相互融合的产物,实质是在行为金融的研究范式下来研究外部市场的无效性和内部管理层的非理性对公司的融资、投资、资本结构、股利政策和兼并收购等方面的影响。它为我们研究公司财务问题提供了一种新的角度和方法,更加贴近资本市场的现实情况。 V6bjVd9|Z
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二、资本市场的非有效性对公司融资政策的影响 %,+&Kl
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融资问题特别是资本结构问题一直以来是公司财务研究中的重点。传统的标准金融理论(MM理论)认为市场总是完美和理性的,内外部融资是可以相互替代的。而其后的权衡结构理论、非对称信息下的啄食顺序理论、代理理论等认为公司可以在考虑现有的财务结构和投资需求的基础上通过选择不同融资方式来增加公司的价值。 :CsrcT=
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行为公司金融则将公司的融资决策与外部的资本市场的情况紧密联系了起来。目前比较有影响力的是Stein(1996)提出的“市场时机”理论,其主要内容是:当市场上投资者的非理性行为使股票价格偏离了其基本价值时,股权融资的成本相对于其他形式的融资成本发生了变化,以最大化公司价值为目标的理性的管理人员应该充分利用这种成本优势进行融资或回购。具体来说,当公司的股票被市场高估时,理性的管理人员会利用这种投资者情绪狂热的有利时机,通过发行股票进行更多的融资。相反,当公司股票被低估时,管理层理性的做法是回购公司被低估的股票。 2@!B;6*8q
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BakerandWurgler(2002a)在Stein的“市场时机理论”的启发下,进一步发展出了市场时机理论分析框架下的资本结构理论,即一个公司的资本结构是该公司历史融资决策的累积效应的结果。如果公司过去的M/B比率较高,说明当时公司的股价被市场高估了,理性的管理层可能会利用这种融资成本较低的有利时机,发行股票进行融资,则公司现在的资本结构中的债务比率会较低,反之,如果过去的M/B比率较低,则公司现在的资本结构中的债务比率会较高。 b(Yxsy{U
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市场时机理论作为一篇种子型的文献,引发了许多进一步的相关研究,许多实证研究均表明有关证券发行的实际证据明显地与此分析框架相一致,强有力地支持了“市场时机”理论。市场时机理论在解释公司是否进行股权融资方面取得了巨大的成功,但是在公司资本结构的问题上,只是表明公司现有的资本结构是其以往融资行为的一个历史积累结果,而不考虑管理层根据公司的特点主动调整资本结构的可能性,其对现实的解释力还有待于更广泛的实证检验。 AHU=`z
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三、资本市场的非有效性对公司投资政策的影响 XG E.*aI
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在行为金融的范式下,市场并非能完全正确地反映公司或者项目的基本面情况,那么在这种情况下,股票市场的价格是否会影响公司的实际投资,公司管理层面对非理性的市场时如何来进行其投资决策,这是行为公司财务所关心的问题。 M0t9`Z9
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(一)市场错误定价对公司投资的影响 `<6FCn4{X
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行为公司财务认为市场上的股价波动应该能影响到公司的实际投资,在并非有效的市场中,投资者的非理性使股票价格偏离了其基本价值,引起了股权融资成本和其他形式融资成本之间的相对变化,这会影响到公司的股票发行进而影响到公司的投资。具体来说,当投资者过分悲观时低估公司股价,可能会使公司因股权融资成本太高而不得不放弃一些具有吸引力的投资机会。当投资者情绪高涨时,管理人员误认为投资者具有他们所不知道的信息,从而把这种错误的乐观看作是有基础面支持的乐观,因此可能会从事一些净现值为负的项目投资。 !tSh9L;<O
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(二)市场错误定价和公司的资本预算 s &f\gp1
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公司在进行资本预算时,其中一项重要的工作是要确定所适用的折现率,经典的方法是先估算出该公司股票的风险系数β后,再利用CAPM方法计算出所适用的回报率。但是在行为金融的范式中,就要考虑到市场无效情况,又可分为两种情况:一是当公司股价被高估时,股权融资成本降低,有财务约束的公司和无财务约束的公司都应该发行新股来融入资金;但是是否将这笔资金用于投资新项目,则要看管理人员是短视还是长视。当管理人员是短视时,他会利用较低的折现率进行资本预算,并立即把这笔资金投入到新的项目中。而长视的管理人员仍然用CAPM为基础来确定折现率,并不将此笔资金立即投入到新的投资项目中去。二是当公司的股价被低估时,股权融资成本上升。公司是否进行投资及其折现率的确定要看公司是否面临着财务约束。无财务约束的公司有充分的借债能力,公司股价的低估并不会影响其融资成本和实际投资,该类公司的管理者仍然以CAPM为基础来确定折现率;而有财务约束的公司缺乏其他的融资渠道,当面临有利的投资机会时只能发行新股来融资,确定资本预算的折现率时就必须考虑到股票市场的错误定价因素。 :_h#A}8Xd
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